Инфляция против дефляции

Усиление рисков рецессии вновь сделало актуальным вопрос оптимальной стратегии инвестирования в период кризиса. Однозначного ответа нет: инвесторы по-прежнему зажаты между рисками дефляции и инфляции.

Еще в 2007-2008 году, когда кризис начинался, начались ожесточенные споры между сторонниками инфляционного и дефляционного сценария. Сторонников не в смысле, какой сценарий оптимален и к какому нужно стремиться, а в смысле какой в итоге сложится. Прошло три года и точку в этом споре поставить до сих пор не удается. В краткосрочной перспективе инфляционные ожидания поддерживаются в основном быстрым ростом цен на энергоносители и на сельскохозяйственную продукцию. Но если очистить индексы цен от этих двух компонент, которые в большей степени отражают избыток ликвидности на мировых финансовых рынках, то на самом деле на данные момент инфляционные риски не так уж значительны. Рост денежного предложения в результате количественного смягчения в развитых странах не привел к росту спроса на деньги со стороны реального сектора и не позволил поддержать экономическую активность.

Именно потому, что рост денежного предложения невостребован со стороны реального сектора, риски дефляции представляются более значительными. Опасаясь падения спроса, предприятия сейчас не готовы сейчас ни расширять инвестиционную деятельность, ни увеличивать текущие расходы. Опасения рецессии заставляют многих в реальном секторе готовиться к росту конкуренции и задумываться о программах оптимизации персонала. Это может принимать формы прямых сокращений, о которых несколько дней назад стали объявлять мировые финансовые институты. Или это может заставлять менять географическое присутствие, мигрируя в те регионы, где стоимость персонала и аренды ниже. Тем не менее, факт остается фактом: общий уровень доходов падает, даже если при этом падении происходит перераспределение доходов от одних, более дорогих работников, к другим, менее дорогим. Такие тенденции очевидно будут иметь дефляционные последствия. Работники потенциально могли бы компенсировать снижение или замедление роста доходов кредитами, но в развитых странах они уже закредитованы настолько, что должны сначала несколько снизить долговое бремя, то есть увеличить норму сбережений.

В мировом масштабе сценарий дефляции поддерживается также тем фактом, что ни одна страна не может заменить США в роли «потребителя» мирового масштаба. Хотя разрыв между ВВП США и Китая сокращается, но следует помнить, что в США потребление составляет около 70% ВВП, а в Китае половина ВВП приходится на инвестиции, а конечное потребления находится на уровне 40% ВВП. Кроме того, и рост Китая также происходит в значительной степени за счет роста инвестиций, то есть с точки зрения мировой экономики этот рост не заменит замедления американской экономики.

Однако, какими бы сильными не были аргументы в пользу дефляционного сценария, риски инфляции по-прежнему не сняты с повестки дня. Главная причина этому — значительное увеличение присутствие государства в экономиках и разрастание кризиса государственного долга. Очевидно, что аккумулировавшие огромные долги государства должны будут не только повышать налоги и сокращать расходы. Это вполне укладывается в дефляционный сценарий и было реализовано в Японии в середине 1990х.

Впрочем, у государства существует еще один инструмент для снижения долговой нагрузки — возможность привлечения прямых кредитов от центрального банка. В такой логике, раскрутка спирали инфляции соотносится с интересами государства и станет важным инструментом борьбы с кризисом. Особенно если на первых порах ясно проявятся дефляционные тренды. Эта тенденция будет преобладать и в России, где накопленные социальные обязательства сделали бюджет слишком уязвимым к динамике цен на нефть.

Именно высокая вероятность реализации таких крайних сценариев и объясняет отсутствие консенсуса на рынке. Если до кризиса на рынках преобладал подход, который назывался стадным поведением, то теперь крайне трудно выявить инвестиционные идеи. Крупные инвестиционные фонды сейчас инвестируют в разнообразные продукты: кто-то уже инвестирует в недвижимость, кто-то увеличивает позиции в кэше и валютных инструментах, кто-то вкладывается в золото, кто-то в акции, кто-то в бонды. Но проблема в том, что без силы рынка, которая бы стояла за такой идеей, любой инвестор готов быстро менять свою позицию, именно поэтому в большинстве рыночных инструментов сейчас наблюдается очень слабая поддержка.