Иллюзорность финансовой математики

О том, смогут ли в кризисных условиях существовать инвестиционные банки, как будут кредитоваться корпорации, BFM.ru рассказал директор по инвестициям Saxo bank Стин Якобсен

Согласно «шокирующим прогнозам» Saxo bank, 2009 год ознаменуется рекордным снижением всех экономических показателей. Цена на нефть опустится до 25 долларов, значение индекса S&P 500 — до уровня в 500 пунктов, а рост ВВП Китая достигнет нулевой отметки.

О том, смогут ли в подобных условиях существовать инвестиционные банки, как будут кредитоваться корпорации, BFM.ru рассказал директор по инвестициям Saxo bank Стин Якобсен (Steen Jacobsen).

— Сейчас существует множество объяснений причин кризиса. В чем вы, как представитель инвестиционного банкинга, видите эти причины?

— На мой взгляд, есть три основные причины. Во-первых, Алан Гринспэн [экс-глава ФРС США] — это худшее, что случилось с монетарной политикой США, потому что каждый раз, когда у него возникали проблемы, он лишь снижал процентные ставки. Во-вторых, принимая решения относительно регулятивной политики, Гринспэн руководствовался так называемым правилом свободной руки рынка, полагая, что рынок сам сможет позаботиться о себе. Третьей причиной кризиса я считаю систему оплаты труда в банковском секторе. Вы только вдумайтесь: если трейдер крупного банка закрывал сделки с прибылью, то получал от нее 10-15%. В случае же, когда он приносил банку убыток, его личный доход от этого никак не изменялся. Предположим, в первый год я заработал для банка 100 миллионов долларов и получил бонус в 10 миллионов. На следующий год в результате моих сделок банк потерял те же 100 миллионов. Общий итог работы за два года равен нулю. При этом заработанный мною бонус в размере 10 миллионов никуда не делся. Возможно, я не силен в математике, но, по-моему, для банка такое положение дел убыточно. Такая же схема работы и у управляющих. Поэтому они были заинтересованы в расширении бизнеса, в новых слияниях и поглощениях.

В ближайшие годы мы увидим увеличение доли собственности. Не только в банковском секторе, а в корпоративном бизнесе в целом. В предыдущие годы сложилась тенденция: если у вас есть только хорошая идея, но нет денег, вы могли найти инвестора. В будущем в таком случае владельцу идеи придется иметь как минимум 25% уставного капитала компании. А возможно и 50%. Как управляющий фондом, я не собираюсь покупать акции компании, чей менеджмент не владеет частью акций. Я категорически против бонусной оплаты — менеджмент должен иметь акции компании, которые и являются вознаграждением. Это мотивирует людей на долгосрочное сотрудничество. Кризис уже научил нас тому, что всегда нужно быть готовым к возможным изменениям ситуации, а также необходимо вдумчиво относиться к совершаемым действиям. Краткосрочные решения не работают.

— Какое будущее ждет инвестиционный бизнес?

— Система была так построена, что рейтинговые агентства являлись ее неотъемлемой частью. Но рынок деривативов, в частности CDO, показал, что рейтинг ничего не значит. Агентства присваивали рейтинг, потому что математически что-то работало. Когда неприятность случилась, уже не имеет значение, что математически она невозможна. Если посмотреть на события последних 18 месяцев с точки зрения математики риск-менеджмента, такое предкризисное стечение множества обстоятельств могло произойти раз в три миллиарда лет. Это иллюзорная концепция. Использовать теорию нормального распределения в отношении рынка бессмысленно. В финансовой теории много правил и штампов, которые, если подвергнуть их научной проверке, не работают. Например, ипотечный рынок был построен на том, что если взять десять ипотечных кредитов, объединить их в корзину, то риск невозвратов будет ниже. Но это оказалось неправдой в случае, если большинство семей в стране объявляют себя банкротами. Значит, высший рейтинг ААА должен присваиваться только компаниям и странам, которые имеют средства и могут платить по счетам в течение ближайших пяти лет. Это единственный способ, который может использоваться в будущем. Многие годы банковская отрасль работала по модели «3-6-3», в которой банкиры брали средства у населения, размещая их на депозитах за 3%, одалживали их по 6%, и уходили из офиса в 3 часа дня. Сейчас такая система превратилась в супермаркет. Банковская отрасль должна вернуться к базовым основам, когда банкиры знали своих клиентов. Каждый из нас является чемпионом мира по изготовлению презентаций Power Point, но это не повод получать многомиллионные бонусы. Новая парадигма должна строиться на прозрачности и доверии. Сейчас есть банки, которые имеют подразделения в Казахстане, но некоторые управляющие даже не знают как пишется название этой страны. Это неправильный способ ведения бизнеса. Если инвестор покупает акции, то есть часть компании, он должен знать, кто там работает, какова там атмосфера, систему премирования. Мы возвращаемся к периоду тяжелой работы, что, на мой взгляд, является хорошей новостью. Когда мы выберемся из финансового кризиса, нас ждут лучшие 10-15 лет в истории. Потому что в экономике будет низкая долговая нагрузка, а люди будут делать то, в чем они разбираются. Банковский рынок должен стать более примитивным и прозрачным.

Самое страшное для каждого — потерять работу. Если человек теряет работу, то ему уже не важно каков курс доллара или евро, а также кто является президентом. Прошлый год стал тяжелейшим для инвестиционного бизнеса. Этот год будет сложным, потому что мы, население, будем все это тяжело переносить. Однако фондовый рынок будет чувствовать себя лучше, чем в прошлом году, он не упадет с такой же силой. Ближайшие два-три года мы не увидим существенного роста. После этого станет легче.

— Какие рынки интересны для инвесторов в этом году?

— Рынок корпоративных займов. Ближайшие два-три года компании будут рефинансироваться, и ставки по корпоративным облигациям поднимутся до 25-30%. Какие-то корпоративные займы будут конвертированы на фондовый рынок. Для инвесторов корпоративный долг интересен тем, что доходность по нему фиксированная. Я не думаю, что стоит идти на фондовый рынок. Возобновится рост компаний малой капитализации. Помимо этого, привлекательно выглядят бумаги банков, они продаются по крайне низким ценам.

— Каковы будут ставки по кредитованию компаний банками? Несколько месяцев назад прошла новость, что банковские ставки будут основываться на ставке CDS данной компании плюс Libor, насколько подобная схема объективна?

— Ставка Libor фиксируется ежедневно, она назначается банками, а они могут поднимать и опускать ее. Ставка CDS намного выше фактической вероятности дефолта корпорации, она не отражает реальную картину. Например, сейчас CDS на долг США находится на уровне 75 базовых пунктов, при этом США технически не может объявить дефолт. Они могут напечатать новые деньги. Возможно, это вызовет высокую инфляцию, но они не могут стать банкротом. Отсюда следует, CDS не отражает реальности. Есть компании, которые могут стать банкротом и стоимость CDS на их долг также находится на уровне 75 базисных пунктов. Ставки CDS слишком высоки, а ставка Libor не объективна, поскольку фиксируется клиринговым механизмом. Для банка важно при кредитовании ориентироваться на реальное состояние дел компании, при этом не опускаясь ниже среднерыночной ставки Libor. То есть наиболее объективной будет ставка, находящаяся посередине между CDS на долг компании и Libor. В банковском секторе три триллиона убытков, а плечо равняется десяти. Из-за этих убытков корпоративные займы станут дороже.