«Вчера по три, но мелкие, а сегодня по пять, но большие»

Приложение капиталов в новой стране как минимум означает, что они есть. Источников у этого капитала может быть два — это либо доходы от российского бизнеса, либо средства от его продажи. Если у вас бизнес в России способен порождать поток доходов для запуска новых проектов на Западе, то ответ на вопрос «Ждать или продавать?» для вас не актуален. Если же этих средств недостаточно или вы принципиально не хотите продолжать российский бизнес, то имеет смысл дослушать и обдумать дальнейшее.

Итак, вы решили продавать. Продажа бизнеса — это сложный процесс поиска баланса мнений продавца и покупателя о стоимости актива. И здесь открывается целый пласт проблем, существенная часть которых психологическая. Я сразу хочу оговориться, что не собираюсь детально погружаться в теорию оценки бизнеса, передо мной стоит другая задача — показать некие важные моменты, обсудить их с читателем и помочь ему сделать практические выводы или хотя бы задуматься о соответствии своих ожиданий и реальности.

Правда жизни

Во-первых, создатель бизнеса по определению к нему привязан и оценивает не просто как совокупность активов и денежных потоков, а как значимый, возможно важнейший, кусок своей жизни и пытается, пусть неосознанно, получить за это некоторую премию к «рыночной» цене. Но покупатель не склонен быть столь сентиментальным, и ему глубоко безразлично, сколько именно бессонных ночей было у продавца, какие силы тот потратил, с кем поругался или, наоборот, помирился ради развития своего проекта. Покупатель по определению менее эмоционально вовлечен и более рассудочен при принятии решения о сделке.

Во-вторых, оценка бизнеса может очень сильно меняться при одних и тех же финансовых показателях проекта в зависимости от общей ситуации в стране. Самыми распространенными способами оценки являются сравнение с существующими аналогами (недавние сделки с похожими активами) и расчет дисконтированного денежного потока (учет тех доходов, которые бизнес принесет в будущем). Проблема состоит в том, что вы хотите бизнес продать не от хорошей жизни, а из-за того, что политические и экономические риски существенно выросли. И, к сожалению, это знаете не только вы. Как следствие, продавцов стало больше, а покупатели, наоборот, стали более придирчивыми и жадными. Цены на ВСЕ активы пошли вниз. Вместе с ними стала снижаться и оценка вашего родного (а зачастую и единственного) бизнеса.

Грустные новости на этом не заканчиваются. Для расчета дисконтированного денежного потока используется цена капитала, а она четко коррелирует с оценкой рисков. То есть риски увеличиваются, увеличивается и цена капитала. Увеличивается цена капитала — уменьшается оценка бизнеса. Все становится плохо. Конечно, плохо становится не только вам, плохо становится всем, кто собирается свой бизнес продать. То, что еще вчера, по мнению владельца бизнеса, стоило, к примеру, 1 млрд долларов, сегодня может стоить 500 млн долларов, а то и гораздо меньше. Печально, но это объективная реальность.

Давайте рассмотрим простой и достаточно грубый пример. Несколько лет назад какое-нибудь машиностроительное предприятие с устойчивым и сбалансированным портфелем заказов и показателем EBITDA (близко к понятию операционной прибыли) на уровне 2 млрд рублей оценивалось бы в 12-15 млрд рублей (то есть 400-500 млн долларов). Мультипликатор к EBITDA был 6-8 млрд. Сегодня это же предприятие, даже если оно не потеряло заказчиков, при той же самой EBITDA будет оцениваться в 8-10 млрд рублей (то есть 120-150 млн долларов). Мультипликатор стал 4, максимум 5! Предприятие не стало работать хуже, но его оценка в долларах снизилась раза в три! В то время как сам курс вырос только двукратно. Есть от чего взгрустнуть владельцу и пожалеть, что не продал раньше. Сработали два фактора — девальвация рубля относительно доллара и уменьшение мультипликаторов как следствие удорожания капиталов и резкого роста страновых рисков.

Быть или не быть

Оценивать бизнес, конечно, можно и в рублях, тогда разница не столь велика. Но ведь деньги от продажи бизнеса должны были пойти на зарубежные инвестиции, поэтому рублевая оценка актива не интересует, заботит нас именно долларовая цена. Предприниматели оказались перед по-настоящему грустным фактом: если раньше психологически тяжело было признать оценку из-за эмоциональной вовлеченности, то теперь к этому добавилось еще и резкое обесценивание объекта. А диверсифицироваться-то хочется, российские риски никто не отменял. Вот и приходится напряженно думать, то ли продавать по нынешней такой неприятной цене, то ли ждать, когда отрастет. Авось ситуация успокоится, курс снизится, мультипликаторы вырастут и оценка бизнеса приблизится к докризисной.

Мое мнение — не дождемся! Не вижу никаких реальных оснований ждать существенного и долговременного удорожания рубля относительно доллара. Думаю, что это мнение разделяют и большинство предпринимателей. Каковы же шансы, что в пару раз вырастут мультипликаторы? Я думаю, что если ситуация будет развиваться без катастрофических событий, то некоторое успокоение, переоценка рисков и повышение мультипликаторов возможно, но оно вряд ли будет так велико, чтобы вернуть оценку к докризисной. Более того, в своей модели я для простоты предположил, что EBITDA у придуманного завода сохранилась. Но с большей вероятностью эта величина уже стала или вот-вот станет меньше. Кризис, заказчики испытывают сложности, пытаются снизить цены и объемы закупок. Можно теоретически представить, что в рамках программ импортозамещения продукция завода станет более востребованна, удастся увеличить объемы выпуска, поднять прибыльность. Но, если честно, я с большим сомнением отношусь к перспективности темы импортозамещения. А пока просто отмечу, что, скорее всего, показатели операционной деятельности ухудшатся, утянув за собой вниз оценку.

С вещами на выход

Какие рынки мы бы сейчас ни рассматривали — придуманный в качестве примера машиностроительный завод, реальную коммерческую недвижимость, грузоперевозки, энергетику и многое другое, — вывод будет неутешительным: девальвация национальной валюты и снижение мультипликаторов (увеличение рисков) съели существенную часть стоимости российского бизнеса. Ситуация у экспортеров сырья получше — они хоть зарабатывают валюту. Но страновые риски снизили мультипликаторы и для них.

Получается, что ждать в разумные сроки восстановления оценок стоимости российских предприятий бессмысленно. Желающим продать необходимо проделать тяжелую, но полезную работу над своим сознанием, смириться с происшедшим «обеднением» и искать покупателя на нынешних уровнях рыночных цен. Можно и подождать, но велик риск того, что оценки могут стать еще хуже. К примеру, курс доллара повысится, показатели продаваемого предприятия ухудшатся. Или же просто большее количество ваших конкурентов за деньги оптимистов–покупателей поймут, что ждать роста оценок не следует, и выйдут на рынок, ослабив ваши позиции.

А по сему, хотите монетизировать свои активы и инвестировать за рубежом (или просто консервативно их там разместить) — критичнее и жестче относитесь к ценности того, что имеете. И помните, конечно, о тех сценариях, которые мы обсуждали ранее: есть опасность, что здесь продадите, а там потеряете. Вот этого бы я для вас искренне не хотел.