Традиционно самым простым методом оценки стоимости компаний является анализ мультипликаторов. Оно и понятно. Что быстрее: построить громоздкую модель, для которой необходимо рассчитать ставку дисконтирования, составить прогноз по доходам, сделать поправку на учетную политику или же просто разделить несколько финансовых показателей друг на друга? Еще одно немаловажное достоинство анализа мультипликаторов на этом фоне — простота метода. Полученные от деления показателей величины — мультипликаторы — нужно просто сравнить и затем сделать вроде бы очевидный выбор.

Однако всегда ли высокие мультипликаторы означают меньший потенциал роста? Как ни странно, динамика акций крупнейших российских нефтегазовых компаний на протяжении, по меньшей мере, последних трех лет свидетельствует о том, что более высокую доходность принесли акции с мультипликаторами выше, чем в среднем по отрасли. Примером тому служат бумаги «Роснефти» и «Новатэка», чья капитализация с начала 2009 года выросла на 108% и 588% соответственно. Быстрый рост зафиксировали и бумаги компаний, щедрых на дивиденды: котировки «Башнефти» и «ТНК-ВР Холдинга» прибавили 1150% и 377% соответственно. При этом акция с самыми низкими мультипликаторами — «Газпром» — за это время выросла лишь на 83%!

Подобный тренд проявляется и в случае сравнения локальных игроков с глобальными вертикально-интегрированными нефтяными компаниями, которые показывают более устойчивую динамику как при падении, так и росте нефти. Бизнес таких игроков хоть и оценен двузначными мультипликаторами, но его стоимость растет более быстрыми темпами, чем российских аналогов.

Причина столь неоднозначной на первый взгляд картины заключается в том, что низкие мультипликаторы уже давно не являются интригующей инвестиционной идеей. Однако многие инвесторы по-прежнему продолжают на них ссылаться, говоря о недооцененности акций. Зачастую участники рынка увлекаются простой ловлей котировок, не задумываясь о том, что стоит за цифрой в торговом терминале и в целом, почему акция имеет низкие мультипликаторы.

Почему инвесторы не замечают очевидных вещей и предпочитают более активно покупать относительно дорогие акции?

Дело в том, что метод компаний-аналогов в рамках сравнительного подхода к оценке акций в конечном итоге является рыночным выражением ее внутренней стоимости. В реальности низкий мультипликатор зачастую говорит лишь о слабых перспективах роста внутренней стоимости бизнеса и доходов миноритарных акционеров. В то же самое время относительно высокий мультипликатор может отражать сильные фундаментальные характеристики бизнеса. В таком случае инвесторы предпочитают высокие мультипликаторы. Инвесторам интересны высокие свободные денежные потоки, привлекательная дивидендная доходность и высокие темпы роста бизнеса.

Дивиденды – это монетизированная внутренняя стоимость акции, поэтому, как правило, сильные дивидендные истории пользуются активным спросом и обеспечивают опережающую динамику котировок.

Безусловно, на практике бывают и исключения, но у этих исключений должна быть сильная внутренняя идея, а не просто низкий мультипликатор, в противном случае этот мультипликатор может оставаться низким сколь угодно долго.